Unternehmensbewertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?

Im April 2008 hat das Institut der Wirtschaftsprüfer mit dem IDW S1 i. d. F. 2008 die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen aktualisiert. Der Standard bestätigt die Anwendung des Nachsteuer-CAPM (Tax-CAPM) zur Bestimmung des Diskontierungszinssatzes unter Beachtung persönlicher Einkommensteuern der Investoren. Das Tax-CAPM wurde maßgeblich 1970 durch MICHAEL BRENNAN entwickelt. In 2004 passte JÖRG WIESE das Tax-CAPM auf das deutsche Halbeinkünfteverfahren an. Das von Wiese entwickelte Modell wurde im IdW S1 n. F. (2005) erstmals verankert und hat somit in der praktischen Unternehmensbewertung in Deutschland mehr als 30 Jahre nach seiner Entwicklung Fuß gefasst. Allerdings führt insbesondere die komplexe mathematische Herleitung des Modells zu Unbehagen bei Praktikern, die aus diesem Grund das Standard-CAPM präferieren. Auf Basis des vermeintlichen Zielkonflikts zwischen theoretisch korrekter Berücksichtigung der Einkommensteuer bei der Unternehmensbewertung und potenziellem Unwohlsein der praktischen Anwender des Tax-CAPM stellt sich die Frage, ob das Nachsteuer-CAPM einen Fortschritt für die korrekte Bewertung von Unternehmen darstellt oder ob es zu Komplexitätssteigerungen kommt, die zwar wissenschaftlich wertvoll sind, jedoch aus pragmatischen Gründen einen zu hinterfragenden Mehrwert gegenüber dem Standard-CAPM bedeuten. Im Buch „Unternehmensbwertung mit dem Tax-CAPM: Fortschritt oder nicht pragmatische Komplexitätssteigerung?“ wird erläutert, dass auch nach der Steuerreform 2008/2009 mit Einführung einer einheitlichen Abgeltungsteuer auf Kapitaleinkünfte im Privatvermögen aus rein konzeptioneller Sicht die Verwendung des Tax-CAPM mit expliziter Berücksichtigung der Wirkung persönlicher Einkommensteuern gegenüber der Nutzung des Standard-CAPM zu befürworten ist. Auf Basis einer empirischen Untersuchung für die DAX-30-Werte 2001 – 2006 entsteht demgegenüber jedoch ein kritisches Bild über den Einsatz des CAPM zur Ableitung geforderter Eigenkapitalrenditen – unabhängig vom Einbezug persönlicher Einkommensteuern. Die Abweichung zwischen vorhergesagter und tatsächlich beobachteter Rendite von fast 10 Prozentpunkten wird als nicht hinnehmbar gewertet.